添加日期：2018年3月13日 閱讀：1817
近年來，我國醫(yī)療保障制度不完善，醫(yī)藥資源總量不足、分配不均，基層醫(yī)療衛(wèi)生服務體系較為脆弱等問題不減反增，醫(yī)療費用更是長期處于持續(xù)增長的態(tài)勢。過度醫(yī)療、醫(yī)患矛盾越發(fā)突出，醫(yī)療行業(yè)更一度陷入了“藥品流通環(huán)節(jié)復雜—藥價虛高—多開藥、開貴藥”的看病貴死循環(huán)。
一系列亂象的背后，主要原因是藥品從生產廠商到患者的過程中經過了層層加價。為了整治藥品流通存在的問題，國家相關監(jiān)管部門大力推行兩票制(即藥品從生產企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構再開一次發(fā)票)，目標明確——壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，降低流通成本，進而調低藥價。
“兩票制”實施后，扁平化的流通鏈條將過濾掉中間的灰色地帶或潛規(guī)則環(huán)節(jié)。打擊“過票洗錢”、凈化流通環(huán)境、降低虛高藥價，整頓醫(yī)藥流通秩序、強化醫(yī)藥市場的管理，這對于規(guī)范整個醫(yī)藥生產鏈條具有相當的促進作用。
在政策的影響下，從前虛假交易、非法渠道購銷藥品、價格欺詐、高價壟斷、商業(yè)賄賂以及偽造、虛開發(fā)票等違法違規(guī)行為都將被“一鍋端”。此舉將更有效地保障藥品的及時供應和城鄉(xiāng)居民的用藥安全，促進醫(yī)藥產業(yè)的健康發(fā)展。
沒有“中間商”賺差價的醫(yī)藥行業(yè)，似乎走在了交易透明、監(jiān)管得當的康莊大道上。
環(huán)境好了，我們還能做些什么?
“兩票制”不僅為醫(yī)藥流通領域及醫(yī)藥生產企業(yè)帶來了新鮮空氣，也同時帶來了新的規(guī)范和要求。它廣泛影響著醫(yī)藥生產、各大流通企業(yè)及各級代理商，加速重組醫(yī)藥流通格局。
在這樣的背景下，醫(yī)藥行業(yè)不可避免的面臨著加速洗牌的命運。受“兩票制”的影響，醫(yī)藥行業(yè)需要摸索與之相配的運營模式——“摸著‘兩票制’過河”，這也是醫(yī)藥市場細化帶來的發(fā)展機遇。
隨著我國醫(yī)療醫(yī)藥市場需求增速的加快以及基本醫(yī)療保障體系的不斷完善，醫(yī)藥行業(yè)面臨著醫(yī)療衛(wèi)生開支急速增長的機遇。而醫(yī)藥市場的“蛋糕”被政策重新切分的當口，客觀上也有助于促進行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，提升整體集中度。
在“兩票制”重建醫(yī)藥流通供應鏈新模式的環(huán)境下，我國醫(yī)藥行業(yè)將被推向社會化、市場化，醫(yī)藥物流也將進一步集約化、專業(yè)化、信息化。
醫(yī)藥流通環(huán)境的凈化、藥品領域改革的深化無不促進著流通企業(yè)自覺轉變銷售和經營模式、助推藥品企業(yè)轉型升級，這也意味著大型醫(yī)藥企業(yè)將越做越大、越做越強。
目前，有較為專業(yè)的銷售或市場團隊的醫(yī)藥企業(yè)在國家政策的推動下獲得了發(fā)展先機，并在很多醫(yī)藥企業(yè)未來得及轉型升級下?lián)屨剂说?波政策優(yōu)勢。
2017年1月9日，國家衛(wèi)計委印發(fā)《關于在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)》，宣告全國“兩票制”的開始。緣起2006年廣東的“兩票制”，發(fā)揚光大于福建(三明)，讓從業(yè)者欲仙欲死，那種痛，你懂得。這也就難怪會出現“廣東人吃福建人”這種�！�
兩票制的全面鋪開，意味著更劇烈的行業(yè)集中度提高，也意味著用票降藥價的設想證偽，對于商業(yè)公司而言，在當下的經濟背景下，可謂冰與火共存……
一、“兩票制”的變與不變
縱觀這一輪醫(yī)藥政策的變改革，套路種種，其實背后的邏輯是非常一致的，提高行業(yè)集中度，就像每個人都有*佳的管理團隊規(guī)模一樣，對于政府而言，行業(yè)的監(jiān)管*好的局面就是管好那么十幾個重要參與者，然后鞭策他們安安分分就可以了，而*差的局面就是一個監(jiān)管部門對茫茫多的參與者，這種隊伍就非常難帶了……上一個標桿案例就是，證監(jiān)會主席天天被人罵，你什么時候聽過銀監(jiān)會、保監(jiān)會的主席被人罵的?
在整個醫(yī)療行業(yè)也是，集中度低的問題就是難管，就像疫苗案一樣，這種個人作案的風險和回報率顯然不成比例，但是如果這個業(yè)務在一個幾百億級的公司身上呢?作案的風險顯著的大于回報，而且監(jiān)管部門也好管，不行就剁掉讓其他大廠上……
所以這波醫(yī)療行業(yè)的各種大招的核心導向就很清晰了，全面提高行業(yè)進入門檻，提高行業(yè)集中度。
新藥注冊：從藥審改革+臨床自查核查挫制“無意義”藥品品種的增量，優(yōu)化未來藥品品種構成，良幣驅劣幣。
藥品質量：到一致性評價+新版GMP提高門檻控制藥品品種及生產企業(yè)的存量，優(yōu)化存量品種，優(yōu)化存量廠家，凈化行業(yè)，優(yōu)化競爭環(huán)境。
醫(yī)藥流通：新版GSP+兩票制+營改增+流通企業(yè)自查等一系列流通環(huán)節(jié)整頓，加速行業(yè)集中度提高，加強流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管。
醫(yī)藥商業(yè)公司本質上業(yè)務就是兩個部分：物流+墊款;聚焦流通領域來看：
1、背鍋的“高藥價”
“兩票制”是指藥品從生產企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的多級代理模式，壓縮流通渠道空間。簡單點理解就是壓縮層級，提高效率。“兩票制”對于行業(yè)業(yè)務流程的改造如下：
落實到商業(yè)公司來講，核心的矛盾就是：
名義上的流通環(huán)節(jié)變小了，但是商業(yè)公司直接與醫(yī)院結算，對手盤從相對弱勢的中小經銷商變成強勢的醫(yī)院，對于經營層面來說，一個直接的體現就是：應收賬期增加，回款周期變長。
至于說希望壓縮流通環(huán)節(jié)來壓縮藥價就是屬于典型的開心就好的預期……終端價格是招標決定的，和流通環(huán)節(jié)沒關系，所謂的流通環(huán)節(jié)加價率實際上是不同環(huán)節(jié)的利益分配，兩票制之后，只需要憋出一種新的利益分配方式就好了……
藥價降不下來的核心原因是，大量的藥是非標產品，所以誰掌握了處方權，誰就有議價能力，誰就能主導利潤的分配，將藥價需要的是規(guī)范、回收醫(yī)生的自由裁量權，限制大處方，處方行為統(tǒng)一到臨床路徑、治療指南等行業(yè)規(guī)范中，輔之以大量使用一致性評價后的高仿;這是醫(yī)保控費在做的事情。
所以行業(yè)總體上的判斷是：醫(yī)藥流通的總盤子會持續(xù)的縮小，同時行業(yè)的賬期會因業(yè)務的重構變長。
2、集中度提高
回顧美國大型的醫(yī)藥分銷商的發(fā)展路徑，并購始終伴隨著行業(yè)的發(fā)展，在行業(yè)上下游集中度都提高的過程中，分銷商兩頭受壓的趨勢會越來越明顯，越往后對于資金、規(guī)模的要求越高，*終形成寡頭壟斷。美國的醫(yī)藥流通公司*終CR3的市場占有率提高到96%……
美國的集中度，國內短期內是達不到的，因為前10的除了幾個全國性的大哥，剩下的都是地方豪強(地方國資委)，用市場行為就別想著并購過來了……**的路徑是通過市場競爭把它打下去，但國情是有地方保護主義，So，你懂得，快不了……上藥下血本5.57億美元承債并購的康德樂應該是前10中**的標的，外資能撐到現在算不容易了，再不賣也賣不出去了。為了沖老二，精明的上海boy也沖動了一把，國企對規(guī)模的愛真的很深沉……
行業(yè)格局來講，座次很清晰了，大并購驅動的行業(yè)格局變化也不會再有了，小修小補的并購影響不了大盤……剩下的就是看各自修為，市場競爭剛正面的結果了。
第*集團：國藥控股(1099.HK)、上海醫(yī)藥(601607.SH;2607.HK)、華潤醫(yī)藥(3320.HK)三個全國性流通巨頭，地位穩(wěn)如狗，市占率會持續(xù)提高，攻勢。
比較特殊的位于一、二集團之間的九州通(600998.SH)，**的全國性民企流通公司，業(yè)務也是基層為主，路徑和三個大哥不太一樣……
剩下的地方土豪，就守著一畝幾分田過過小日子了，守勢。
“兩票制”棋至中盤：
不變的是：行業(yè)集中度繼續(xù)提高，政策利好龍頭;
變的是：經營上的壓力更大(賬期)……
二、來自賬期的暴擊
現在的問題在于，大部分人都看到了集中度提高的這個利好大邏輯，但是忽視了市場容量變小、行業(yè)賬期加長的利空的因素，當下在全球加息周期的背景下，來自賬期的暴擊會進一步壓制行業(yè)的估值。
由于行業(yè)的發(fā)展，但凡是個好好做業(yè)務的公司，營收、應收都是在增長的，比**值是沒意義的，所以還是看應收賬款周轉天數是比較好的縱向衡量指標，回看行業(yè)的**龍頭：國藥控股(1099.HK)這些年的應收賬款周轉天數，前期一直在放大，符合從優(yōu)勢區(qū)域到普通區(qū)域擴張，放大賬期來拉動營收的節(jié)奏，在2015年到頂后逐步下滑，但是在2017年又迅速的提高，符合“兩票制”讓增加賬期的節(jié)奏。
“兩票制”棋至中盤，接下來的還要全國推廣，這就意味著賬期加長的周期仍未到頂，前文提及，商業(yè)公司做的就是：物流+墊款，物流就不用說了，成本端來考慮一定是逐步上漲的，再看墊款，此前行業(yè)都是“承債+墊款”的模式，國企的資金成本優(yōu)勢在這里被劇烈的放大，前10主要都是國企，除了歷史原因國企起點比較高之外，更重要的就是經營中的資金成本優(yōu)勢，要不單純比物流跑腿，國企怎么可能跑得過民企……
現在問題來了，逐步放大的賬期現在要迎來加息周期的沖擊了……美國加息這個就不展開了，老大哥都加了，*近感覺還要加速加，你們看著辦，加上國內銀行去杠桿的周期，資金成本的提升是必然的，簡單看看10年期國債利率的水平就能體現這個趨勢了，輕描淡寫已經去到3.8%了……
還是國控，講道理，商業(yè)公司是個苦逼的業(yè)務，行業(yè)中的標桿，做得*好的國控，賺的也就那么一丟丟跑腿錢，回看上市以來的趨勢，銷售費用基本穩(wěn)定在2.4%左右，管理費用從上市的2.14%持續(xù)下降到1.28%，財務費用波動比較大(08-11年是上市融資降杠桿后的短暫異常)，自2012年開始，資產負債率穩(wěn)定在70%以上波動，財務成本占比在2014年大放水短暫下行兩年后(參照10年期國債數據走勢)，2017年的占比又開始往上走了……
那問題來了，銷售費用相對穩(wěn)定，管理成本的下降是有邊界的，財務成本的上行呢，在加息周期下不敢想……那問題來了，一個凈利潤率只有2.62%左右的業(yè)務，在行業(yè)賬期變長的大背景下，能承受多大的資金成本壓力?
對于商業(yè)公司而言，經營端賬期變長，資金端成本變高，兩頭受壓，大量規(guī)模以下的小兄弟是做不下去的，會更劇烈的提高行業(yè)集中度，但是集中度的提高只是在規(guī)模上的擴張，利潤上依然是釋放不出來的，因為兩個變量(賬期、資金)都還沒有發(fā)生變化，規(guī)模的擴張只是因為國企老大哥更能抗，更能借。
因此，在這樣的背景下，行業(yè)性的低估值是可以理解的，規(guī)模會增長，但利潤的波動率會大幅提高，頭部公司肯定會股權融資降低自身壓力，放大對中小公司的資金優(yōu)勢的，這時候純上債務杠桿就是找死……
So，現階段，加息的預期會死死的按著純商業(yè)公司的預期，估值起不來的……
也許等三個大哥集中度加起來去到50%以上的時候，可能會有變化吧……
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